Como se publicó en The International Journal of Blockchain Law, vol. 1 de noviembre de 2021.

Ya sea en las noticias, las redes sociales, el entretenimiento popular y, cada vez más, en las carteras de las personas, las criptomonedas ahora forman parte de la lengua vernácula. [1]   Pero lo que ese término realmente abarca es amplio y amorfo e incluye todo, desde tokens, tokens no fungibles, Dexes hasta Finanzas Descentralizadas o DeFI. Para aquellos lectores que aún no están familiarizados con DeFi, como era de esperar, las definiciones también varían. Sin embargo, en general, es un esfuerzo por replicar las funciones de nuestros sistemas financieros tradicionales mediante el uso de contratos inteligentes basados ​​en blockchain que son componibles, interoperables y de código abierto. [2]   Gran parte de la actividad de DeFi tiene lugar en la cadena de bloques de Ethereum, pero cualquier cadena de bloques que admita ciertos tipos de secuencias de comandos o codificación se puede usar para desarrollar aplicaciones y plataformas de DeFi.

DeFi presenta una panoplia de oportunidades. Sin embargo, también plantea importantes riesgos y desafíos para los reguladores, los inversores y los mercados financieros. Si bien el potencial de ganancias atrae la atención, a veces abrumadora, también hay confusión, a menudo significativa, con respecto a aspectos importantes de este mercado emergente. Preguntas de las redes sociales como "¿quién en los EE. UU. regula el mercado DeFi?" y "¿Por qué los reguladores están involucrados?" abundar. Estas son preguntas cruciales, y las respuestas son importantes tanto para abogados como para quienes no lo son. Este artículo intenta brindar una breve reseña sobre el panorama regulatorio actual para DeFi, el papel de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos ("SEC"), y destaca dos obstáculos importantes que la comunidad debe abordar. [3]  

I. Muchas Inversiones Comparten Atributos Importantes

Muchas ofertas y productos de DeFi se parecen mucho a los productos y funciones del mercado financiero tradicional. [4]   Hay aplicaciones descentralizadas, o dApps, que se ejecutan en cadenas de bloques, que permiten a las personas obtener un activo o un préstamo al publicar una garantía, al igual que los préstamos garantizados tradicionales. [5]   Otros ofrecen la posibilidad de depositar un activo digital y recibir una devolución. Ambos tipos de productos ofrecen rendimientos, algunos directamente y otros indirectamente al permitir el uso de activos prestados para otras oportunidades de inversión en DeFi. Además, existen herramientas basadas en la web que ayudan a los usuarios a identificar o invertir en los instrumentos y lugares de DeFi de mayor rendimiento. [6]  Otras aplicaciones permiten a los usuarios ganar tarifas a cambio de suministrar liquidez o creación de mercado.[7]  También hay tokens codificados para rastrear los precios de la negociación de valores en las bolsas de valores nacionales registradas de EE. UU., y luego se pueden negociar y usar en una variedad de otras aplicaciones DeFi. Entonces, si bien la tecnología subyacente a veces no es familiar, estos productos y actividades digitales tienen análogos cercanos dentro de la jurisdicción de la SEC. 

Estas similitudes no deberían sorprender a nadie, considerando que las finanzas están en el nombre. Tampoco debería sorprender a nadie que la inversión sea a menudo el núcleo de la actividad de DeFi. Este movimiento no se trata simplemente de desarrollar nuevos tokens de activos digitales. Los desarrolladores también han construido contratos inteligentes que ofrecen a las personas la capacidad de invertir, aprovechar esas inversiones, tomar una variedad de posiciones derivadas y mover activos rápida y fácilmente entre varias plataformas y protocolos. Y hay proyectos que muestran un potencial de aumento de la eficiencia escalable en la velocidad, el costo y la personalización de las transacciones.       

Estos proyectos están evolucionando increíblemente rápido con un potencial nuevo e interesante. Teniendo en cuenta la relativa infancia de las cadenas de bloques que admiten la secuencia de comandos necesaria para los contratos inteligentes sofisticados, el desarrollo de DeFi es particularmente impresionante. Pero estas ofertas no son solo productos, y sus usuarios no son meros consumidores. DeFi, nuevamente, se trata fundamentalmente de invertir. Esta inversión incluye los riesgos especulativos asumidos en busca de ganancias pasivas de la apreciación esperada del precio simbólico, o inversiones que buscan un rendimiento a cambio de poner capital en riesgo o bloquearlo para el beneficio de otros.  

II. Los mercados no regulados sufren limitaciones estructurales

Los participantes del mercado que obtienen capital de los inversionistas o brindan servicios o funciones regulados a los inversionistas, generalmente asumen obligaciones legales. En lo que puede ser un intento de renunciar a esas obligaciones legales, muchos promotores de DeFi revelan ampliamente que DeFi es riesgoso y que las inversiones pueden generar pérdidas, sin proporcionar los detalles que los inversores necesitan para evaluar la probabilidad y la gravedad del riesgo. [8]   Otros podrían caracterizarse con precisión como simplemente defensores de un enfoque de "cuidado con el comprador"; al participar, los inversores asumen el riesgo de todas y cada una de las pérdidas. Dado esto, muchos participantes actuales de DeFi recomiendan que los nuevos inversores tengan cuidado, y muchos expertos y académicos están de acuerdo en que existen riesgos significativos. [9] 

Si bien DeFi ha producido métodos alternativos impresionantes para redactar, registrar y procesar transacciones, no ha reescrito toda la economía o la naturaleza humana. Ciertas verdades se aplican con tanta fuerza en DeFi como en las finanzas tradicionales: 

  • Salvo que se requiera, habrá proyectos que no inviertan en el cumplimiento o controles internos adecuados;
  • cuando las recompensas financieras potenciales son lo suficientemente grandes, algunas personas victimizarán a otras, y la probabilidad de que esto ocurra tiende a aumentar a medida que disminuye la probabilidad de ser atrapado y la gravedad de las posibles sanciones; y
  • en ausencia de requisitos obligatorios de divulgación, [10] las asimetrías de información probablemente beneficiarán a los inversionistas ricos y a los de adentro a expensas de los inversionistas más pequeños y aquellos con menos acceso a la información.

En consecuencia, el enfoque actual de "cuidado con el comprador" de los participantes de DeFi no es una base adecuada sobre la cual construir mercados financieros reinventados. Sin un conjunto común de expectativas de conducta y un sistema funcional para hacer cumplir esos principios, los mercados tienden a la corrupción, marcados por el fraude, el auto trato, la actividad similar a un cartel y las asimetrías de información. Con el tiempo, eso reduce la confianza de los inversores y la participación de los inversores. [11] 

Por el contrario, los mercados bien regulados tienden a florecer, y creo que nuestros mercados de capitales de EE. UU. son un excelente ejemplo. Debido a su confiabilidad y adhesión compartida a estándares mínimos de divulgación y conducta, nuestros mercados son el destino elegido por inversionistas y entidades que buscan obtener capital. Nuestras leyes de valores no solo sirven para imponer obligaciones o cargas, sino que proporcionan un bien de mercado fundamental. Ayudan a abordar los problemas mencionados anteriormente, entre otros, y como resultado, nuestros mercados funcionan mejor. Pero, en el valiente nuevo mundo de DeFi, hasta la fecha no ha habido una adopción generalizada de marcos regulatorios que brinden protecciones importantes en otros mercados.    

tercero ¿Quién regula las DeFi?

En los Estados Unidos, es probable que varias autoridades federales tengan jurisdicción sobre aspectos de DeFi, incluido el Departamento de Justicia, la Red de Ejecución Penal Financiera, el Servicio de Impuestos Internos, la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos y la SEC. [12]   Es probable que las autoridades estatales también tengan jurisdicción sobre ciertos aspectos. [13]   A pesar de la cantidad de autoridades que tienen algún interés jurisdiccional, los inversores de DeFi generalmente no obtendrán el mismo nivel de cumplimiento y divulgación sólida que son la norma en otros mercados regulados en los EE. UU. Por ejemplo, una variedad de participantes de DeFi, actividades , y los activos caen dentro de la jurisdicción de la SEC ya que involucran valores y conducta relacionada con valores. [14]  Pero ningún participante de DeFi dentro de la jurisdicción de la SEC se ha registrado con nosotros, aunque continuamos alentando a los participantes en DeFi a interactuar con el personal. Si las oportunidades de inversión se ofrecen completamente fuera de la supervisión regulatoria, los inversionistas y otros participantes del mercado deben comprender que estos mercados son más riesgosos que los mercados tradicionales donde los participantes generalmente se rigen por el mismo conjunto de reglas.   

IV. El papel de la SEC

Como comisionado de la SEC, tengo el deber de ayudar a garantizar que la actividad del mercado, ya sea nueva o antigua, opere de manera justa y ofrezca igualdad de condiciones a todos los inversores. [15]   Espero que este objetivo sea uno de los que también apoyen los participantes del mercado DeFi. 

Para hacer esto, la SEC tiene una variedad de herramientas a su disposición que van desde la autoridad normativa, hasta varios alivios exentos o de no acción, hasta acciones de cumplimiento. Es importante destacar que, si los equipos de desarrollo de DeFi no están seguros de si su proyecto está dentro de la jurisdicción de la SEC, deben comunicarse con nuestro Centro Estratégico para la Innovación y la Tecnología Financiera ("FinHub"), o nuestras otras Oficinas y Divisiones, todas las cuales tienen expertos bien -Versado en temas relacionados con los activos digitales. [16]   Tengo entendido que FinHub nunca ha rechazado una reunión, y su compromiso es significativo. [17]   Si se necesita una serie de reuniones, dedican el tiempo necesario. Si un proyecto no encaja perfectamente dentro de nuestro marco existente, antes de proceder al mercado, ese equipo de proyecto debería venir y hablar con nosotros. [18]   Cuanto más pueda el equipo del proyecto liderar esa discusión con posibles soluciones, mejores resultados pueden esperar. Nuestro personal no puede ofrecer asesoramiento legal, pero está listo para escuchar ideas y brindar comentarios, ya que los desarrolladores conocen sus proyectos mejor que nosotros. Si el proyecto aparentemente está restringido por nuestras reglas, es fundamental que obtengamos ideas específicas sobre cómo estas nuevas tecnologías pueden integrarse en nuestro régimen regulatorio para garantizar la protección del mercado y de los inversores que brindan las leyes federales de valores, al tiempo que permite que florezcan las innovaciones. . 

Dicho esto, para los proyectos que no cumplen dentro de nuestra jurisdicción, tenemos un mecanismo de cumplimiento efectivo. Por ejemplo, la SEC recientemente resolvió una acción de cumplimiento con una supuesta plataforma DeFi y sus promotores individuales. La SEC alegó que no registraron su oferta, que recaudó $ 30 millones, y engañó a sus inversores mientras gastaban indebidamente el dinero de los inversores en ellos mismos. [19]  En la medida en que otras ofertas, proyectos o plataformas estén operando en violación de las leyes de valores, espero que continuemos tomando medidas para hacer cumplir la ley. Pero mi camino preferido no es a través de la aplicación, y no considero que la aplicación sea inevitable. El incumplimiento generalizado que requiere numerosas acciones de cumplimiento no es una forma eficiente de lograr lo que creo que son objetivos compartidos para DeFi. Cuantos más proyectos cumplan voluntariamente con las reglamentaciones, menor será la frecuencia con la que la SEC tendrá que emprender investigaciones y litigios. 

V. Obstáculos estructurales   

Reconozco que no es función de la SEC evitar todas las pérdidas de inversión. Tampoco es mi objetivo restringir el acceso de los inversores a oportunidades justas y apropiadas. Pero es mi trabajo exigir que los inversionistas tengan igual acceso a la información crítica para que puedan tomar decisiones informadas sobre si invertir ya qué precio. Estoy igualmente comprometido a garantizar que los mercados sean justos y libres de manipulación. Dado esto, parece que hay dos problemas estructurales específicos que la comunidad DeFi debe abordar.

A. Falta de transparencia

Primero, aunque las transacciones a menudo se registran en una cadena de bloques pública, en aspectos importantes, la inversión en DeFi no es transparente. Me preocupa que esta falta de transparencia contribuya a un mercado de dos niveles en el que los inversionistas profesionales y los expertos obtienen ganancias descomunales, mientras que los inversionistas minoristas asumen más riesgos, obtienen peores precios y tienen menos probabilidades de tener éxito con el tiempo. [20]  Gran parte de DeFi está financiada por capital de riesgo y otros inversores profesionales. No me queda claro qué tan conocido es esto en la comunidad de inversores minoristas de DeFi, pero los acuerdos de financiación subyacentes a menudo otorgan a los inversores profesionales capital, opciones, funciones de asesoramiento, acceso a la gestión del equipo del proyecto, voz formal o informal sobre la gobernanza y las operaciones, anti- derechos de dilución y la capacidad de distribuir participaciones mayoritarias a aliados, entre otros beneficios. Rara vez se divulgan estos acuerdos, pero pueden tener un impacto significativo en los valores y resultados de la inversión. Los inversores minoristas ya están operando con una desventaja significativa frente a los inversores profesionales en DeFi, [21] y este desequilibrio de información exacerba el problema. 

Algunos sostienen que DeFi es, de hecho, más igualitario y transparente porque gran parte de la actividad se basa en un código que está disponible públicamente. [22]   Sin embargo, solo un grupo relativamente pequeño de personas puede leer y comprender ese código, e incluso expertos altamente calificados pasan por alto fallas o peligros. Actualmente, la calidad de ese código puede variar drásticamente y tiene un impacto significativo en los resultados de inversión y la seguridad. Si DeFi tiene la ambición de llegar a un amplio grupo de inversión, no debe asumir que una parte significativa de esa población puede o quiere ejecutar su propia red de prueba para comprender los riesgos asociados con el código en el que se basan sus perspectivas de inversión. No es razonable construir un sistema financiero que exija que los inversores también sean intérpretes sofisticados de códigos complejos. 

En pocas palabras, si un inversor minorista tiene $ 2000 para invertir en un activo programable de riesgo, no es rentable para ese inversor contratar expertos para auditar el código y asegurarse de que se comportará como se anuncia. En cambio, los inversores minoristas deben confiar en la información disponible a través del marketing, la publicidad, el boca a boca y las redes sociales. Los inversores profesionales, por otro lado, pueden darse el lujo de contratar expertos técnicos, ingenieros, economistas y otros, antes de tomar una decisión de inversión. Si bien esta ventaja profesional existe históricamente en nuestros mercados financieros, DeFi la exacerba. DeFi elimina a los intermediarios que realizan importantes funciones de control y operan fuera del régimen existente de protección del inversor y del mercado. Eso puede dejar a los inversores minoristas sin acceso a asesores financieros profesionales u otros intermediarios que ayuden a evaluar las posibles inversiones en cuanto a calidad y legitimidad. Estos brindan una reducción significativa del fraude y asistencia en la evaluación de riesgos en las finanzas tradicionales, pero hay sustitutos limitados en DeFi. 

B. Seudonimato

Un segundo desafío fundamental para DeFi es que estos mercados son vulnerables a una manipulación difícil de detectar. Las transacciones de DeFi ocurren en una cadena de bloques, y cada transacción se registra, es inmutable y está disponible para que todos la vean. Pero esa visibilidad se extiende solo hasta cierto identificador. Debido al seudónimo, la cadena de bloques muestra la dirección de la cadena de bloques que envió o recibió activos, pero no la identidad de la persona que la controla. 

Sin un método eficiente para determinar la identidad real de los comerciantes o propietarios de contratos inteligentes, es muy difícil saber si los precios de los activos y los volúmenes de negociación reflejan un interés orgánico o son el producto de la negociación manipulada por, por ejemplo, una persona que usa bots para operar múltiples billeteras, o un grupo de personas comerciando de manera colusoria. Existen leyes específicas de valores de EE. UU. que prohíben la negociación con el fin de dar la falsa apariencia de actividad de mercado o manipular el precio de un valor, [23]porque la inversión exitosa depende de la información confiable y la integridad del mercado. El seudónimo hace que sea mucho más fácil ocultar la actividad manipuladora y casi imposible para un inversor distinguir a una persona que participa en operaciones manipuladoras de una actividad comercial orgánica normal. En DeFi, debido a que los mercados a menudo giran en torno al precio de los activos, los volúmenes de negociación y el impulso, los inversores son vulnerables a pérdidas debido a la negociación manipuladora que hace que esas señales no sean confiables. En la medida en que las transacciones se realicen fuera de cadenas de bloques públicas, es aún más difícil evaluar si el comercio es legítimo.

Reconozco que, de alguna manera, DeFi es sinónimo de seudónimo. El uso de cadenas alfanuméricas que oscurecen la identidad del mundo real fue una característica central de Bitcoin y ha estado presente en prácticamente todas las cadenas de bloques posteriores. Pero en los EE. UU., los inversores se han sentido cómodos durante mucho tiempo con un compromiso en el que renuncian a un grado limitado de privacidad al compartir su identidad con la entidad a través de la cual negocian valores. A cambio, se benefician de mercados regulados que son más justos, ordenados y eficientes, con menos manipulación y fraude.   

Al pasar a DeFi, sospecho que la mayoría de los inversores minoristas no lo hacen porque buscan una mayor privacidad; buscan mejores rendimientos de los que creen que pueden obtener de otras inversiones. Si bien algunos en DeFi creen en la privacidad financiera absoluta, espero que los proyectos que resuelven el seudónimo tengan más probabilidades de éxito, porque los inversores pueden sentirse cómodos de que los precios de los activos reflejen el interés real de los inversores reales, no los precios bombeados por manipuladores ocultos. Los proyectos que abordan este problema también tienen más probabilidades de cumplir con las regulaciones de la SEC y otras obligaciones legales, incluidos los requisitos sobre el lavado de dinero y el financiamiento del terrorismo impuestos por la Ley de Secreto Bancario.

VI. Conclusión

Mi respeto por la innovación no disminuye mi compromiso de ayudar a garantizar que todos nuestros mercados financieros sean sostenibles y ofrezcan a los inversionistas promedio una oportunidad justa de éxito. DeFi es una oportunidad y un desafío compartido. Algunos proyectos DeFi encajan perfectamente dentro de nuestra jurisdicción, y otros pueden tener dificultades para cumplir con las reglas que se aplican actualmente. No basta con decir que es demasiado difícil regular o decir que es demasiado difícil cumplir con las regulaciones. 

Es una señal positiva que muchos proyectos digan que quieren operar dentro de DeFi de manera compatible. Doy crédito a su sinceridad en este punto y espero que comprometan recursos para colaborar con el personal de la SEC con el mismo espíritu. Para los problemas de DeFi, encontrar soluciones compatibles es algo que se logra mejor en conjunto. Reimaginar nuestros mercados sin las protecciones adecuadas para los inversores y los mecanismos para respaldar la integridad del mercado sería una oportunidad perdida, en el mejor de los casos, y podría resultar en un daño significativo, en el peor. Al concebir un nuevo sistema financiero, creo que los desarrolladores tienen la obligación de optimizar más allá de la rentabilidad, la velocidad de implementación y la innovación. Independientemente de lo que venga a continuación, debe ser un sistema en el que todos los inversores tengan acceso a datos materiales procesables, y debe ser un sistema que reduzca el potencial de conducta manipuladora. Tal sistema debería hacer que el capital fluya de manera eficiente hacia los proyectos más prometedores, en lugar de ser desviado por meras exageraciones o afirmaciones falsas. También debe diseñarse para hacer avanzar los mercados que están interconectados, pero con suficientes salvaguardas para soportar impactos significativos, incluido el potencial de un rápido desapalancamiento. En redes descentralizadas con control difuso e intereses dispares, las regulaciones sirven para crear incentivos compartidos alineados para beneficiar a todo el sistema y asegurar oportunidades justas para sus participantes menos poderosos. incluido el potencial de desapalancamiento rápido. En redes descentralizadas con control difuso e intereses dispares, las regulaciones sirven para crear incentivos compartidos alineados para beneficiar a todo el sistema y asegurar oportunidades justas para sus participantes menos poderosos. incluido el potencial de desapalancamiento rápido. En redes descentralizadas con control difuso e intereses dispares, las regulaciones sirven para crear incentivos compartidos alineados para beneficiar a todo el sistema y asegurar oportunidades justas para sus participantes menos poderosos.

Mi personal y yo hemos participado activamente en discusiones útiles con expertos en DeFi y mi puerta permanece abierta. [24]   Desafortunadamente, no puedo prometer un proceso fácil o rápido, pero puedo asegurarles una consideración de buena fe y un verdadero deseo de ayudar a promover la innovación responsable.