[Fijo] Análisis Bankinter

SESIÓN: Peor de lo esperado ayer, que debería haber sido lateral. Pero el mercado empieza a darse cuenta de que está en marcha el ajuste para interiorizar unos tipos más altos (Fed casi 5% y BCE casi 3%, por ejemplo) y una incertidumbre absoluta sobre cuándo volverán a bajar, lo que implica bolsas más baratas y bonos sufriendo hacia TIR superiores. 

Elecciones en Italia el domingo 25: tenemos el spread con el Bund en 231pb y seguirá ampliándose estos días (TIR B10A 4,04%) hasta ponerse “divertido”, porque Meloni es ala dura y puede ser Primer Ministra. 

Fedex hizo profit warning rotundo anoche, aludiendo a recesión, por lo que cayó -17%. Es relevante xq su negocio es un buen indicador adelantado del ciclo. 

Hoy Cuádruple Hora Bruja (vencimiento de futuros y opciones sobre bolsas y acciones), así que poca actividad hasta que empiece: 12h ES-50, 13h DAX, 14:30h Wall Street (están prohibidos los futuros sobre acciones, así que sólo es “triple hora bruja”), 16h CAC-40 y 16:15/16:45h Ibex-35. Aparte de eso, solo 15h Confianza de la Universidad de Michigan, que se espera estable o rebotando algo (60,0 vs 58,2), lo que extraña un poco. Las Ventas Por Menor UK de 8AM han salido realmente malas: -5,4% vs -4,2% esperado vs -3,4% anterior. 

El mercado gira ya hacia la Fed del miércoles 21 con la esperanza de conseguir algo más de información para orientarse, pero va a toparse de bruces con otro enfoque duro: diagrama de puntos de posicionamiento de consejeros en niveles superiores (en junio 11 de los 18 situaban el máximo entre 3,50/4,00% y ahora se moverán hacia 4,50% ó 5,00%) y estimaciones macro con inflación al alza y PIB a la baja, lo más probable... además de +75/100pb de subida, hasta 3,00/3,25% ó 3,25/3,50%. 

Entre lo de Italia y la Fed la semana próxima promete, así que la sesión de hoy será muy floja anticipándolo. Hasta que la inflación no ofrezca indicios de suavizarse y eso permita a la Fed expresarse menos hawkish, nada cambiará. Y para eso falta aún tiempo. Cuando no se puede decir nada novedoso, ni bonito, es mejor  intentar no decir nada más.

S&P500 -1,1% Nq100 -1,7% ES-50 -0,7% VIX 26,3% (+11pb). Bund 1,75%. T-Note 3,453%. Spread 2A-10A USA=-44pb. B10A: ESP 2,91% ITA 4,04%. Euribor 12m 2,156% (fut.12m 2,842%). USD 0,999. JPY 143,3. Oro 1.663$. Brent 91,2$. WTI 85,3$. Bitcoin -1,3% (19.763$). Ether -6,9% (1.473$). FIN

“Volatilidad por la Cuádruple Hora Bruja. Hoy día de descensos.”

??UEM.- La Inflación (dato final) alcanza máximos históricos en agosto tras subir +9,1% (vs +9,1% preliminar vs +8,9% ant.). Como referencia, los máximos alcanzados antes de la invasión rusa de Ucrania (febrero 2022) se sitúan en +5,0% (dic. 2021) +4,1% (agosto 2008) y +3,0% (sept.2011). La Tasa Subyacente (ex - energía & alimentos) también está en máximos tras subir +4,3% (vs +4,3% preliminar vs +4,0% ant.). OPINIÓN: La escalada en los precios de la energía (+190,0% YTD en el Gas) y el fuerte aumento de la Masa Monetaria (M2) durante la pandemia, pasan factura al IPC y presionan al BCE para subir tipos con determinación porque: (1) El IPC supera ampliamente el objetivo del Banco Central (~2,0%), (2) los Salarios crecen a un ritmo de +4,1% en 2T 2022 (vs +3,7% ant.), (3) el aumento de precios es generalizado (países, sectores & productos) y (4) no se atisba un cambio de tendencia a mejor ¿interrupciones de suministro energético en invierno? El SX5E cae -1,2% y la TIR del Bund alemán alcanza 1,78% (+5,0pb) con el Euro/$ en 0,995 (-0,4%).

??EE.UU.- La Confianza de los Consumidores de la Univ. de Michigan defrauda expectativas, pero mejora por tercer mes consecutivo (59,5 puntos en sept. vs 60,0 esperado vs 58,2 ant.). OPINIÓN: El indicador continúa en niveles históricamente bajos y las condiciones financieras tienden a endurecerse (tipos al alza, liquidez a la baja y pérdidas en bolsas, bonos e inmobiliario). La mejora está relacionada con el cambio a mejor en las perspectivas. La Componente de perspectivas en precios a 12 meses afloja hasta 4,6% (vs 4,8% ant.). La caída en los precios de la energía y en especial de la gasolina invitan a pensar en un entorno de precios menos perjudicial, pero no hay que bajar la guardia porque: la Inflación/IPC afloja menos de lo previsto (+8,3% en agosto vs +8,1% esp. vs 8,5% ant.) con la tasa Subyacente en +6,3% (vs 5,9% ant.) y (2) las perspectivas de Inflación a largo plazo implícitas en los bonos ligados a la Inflación – ahora en 4,2% a 10 Años - superan ampliamente el objetivo de la Fed (~2,0%).

SESIÓN: Wall St. peleó el rebote y, tras 2 sesiones de retrocesos, lo consiguió al final de la sesión. Pero fue un movimiento de vuelta muy al final. No así Europa, con el ES-50 sufriendo 5 sesiones consecutivas de caídas, aunque la de ayer sea testimonial. 

Esta madrugada China ha repetido tipos (1A 3,65% y 5A 4,30%), como esperado, y Suecia (Riksbank) subirá hasta 1,50% (+75pb) a las 9:30h. A las 14:30h saldrán unos datos de vivienda americanos que probablemente ya empiezan a mostrar indicios de debilidad (Permisos Construcc. 1,610M vs 1,685M; Casas Iniciadas 1,445M vs 1,446M) y el BCE ha publicado un informe ( https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2022/html/ecb.ebbox202206_04~786da4a23a.es.html) en el que estima caídas de precios inmobiliarios (-9% acumulado en 2023/24) debido a las  subidas de tipos. Nosotros ya estimamos -5% para España en esos mismos 2 años. 

Lo realmente importante es la reunión de la Fed de mañana, así que, aunque los futuros vienen subiendo un poco (+0,5%/+0,2%), es probable que la sesión evolucione decayendo por la precaución ante el desenlace: subirá 75pb, hasta 3,00/3,25% (18% de probabilidad de +100pb), publicará estimaciones macro con crecimiento a la baja (ahora 2022/24 +1,7/+1,7/+1,9%) e inflación al alza (ahora PCE +5,2/+2,6/+2,2) y el “dot plot”  - o diagrama de puntos donde sitúan los consejeros sus estimaciones de tipos -  más arriba (en junio 11 de los 18 situaban el máximo entre 3,50/4,00% y ahora se moverán hacia 4,50/5,00%, por ej.). Por eso lo más probable es que la sesión se mueva a la baja poco a poco. 

En las próximas horas lo único que podría hacer que el mercado mejorase de tono sería un mensaje algo definido de la Fed en cuanto a nivel máximo de  tipos y aproximación sobre el momento en que se puede esperar que éstos empiecen a bajar, una vez que la inflación remita. Pero eso es pedir demasiado. Ocurrirá, pero es muy pronto aún. 

S&P500 +0,7% Nq100 +0,8% ES-50 -0,03% VIX 25,8% (-54pb). Bund 1,80%. T-Note 3,486%. Spread 2A-10A USA=-47pb. B10A: ESP 2,95% ITA 4,08%. Euribor 12m 2,263% (fut.12m 2,874%). USD 1,002. JPY 143,5. Oro 1.671$. Brent 92,3$. WTI 85,8$. Bitcoin +4,4% (19.330$). Ether +4,2% (1.354$). FIN

Indefinición hasta la Fed aunque no descartamos que se imponga un saldo de ligeras caídas

?? SUECIA.- El Riksbank sube tipos por encima de lo esperado, al 1,75%; +100p.b. vs +75p.b. esperado.

?? EE.UU.- Viviendas Iniciadas en agosto (1575k, +12,2% m/m, vs 1450k esperado vs 1404k anterior) y Permisos de Construcción agosto (1517k, -10,0% m/m, vs 1604k esperado y 1685k anterior). Una de cal y otra de arena en el sector inmobiliario, crecimiento superior a la esperado en las Viviendas Iniciadas y caída superior en los Permisos de Construcción. El sector se mantiene en niveles robustos. El encarecimiento de las hipotecas (6,01% vs 3,33% a principios de año) y de los precios de la vivienda (índice Case-Shiller +18,7% a/a en junio) suponen un aumento en la tasa de esfuerzo y sugieren una menor actividad del sector. Mercados: Los futuros de S&P500 y Nasdaq apuntan a una apertura en negativo; T-Note repunta +7,3 pb hasta 3,56%; €/$ 0,997 (-0,6%).

SESIÓN: Tras el rebotillo del lunes, ayer se movió a la baja a lo largo de la sesión, como estaba previsto, ante la proximidad de la reunión de la Fed hoy y el anuncio de Rusia de hacer referéndums en el Donbás y Crimea. 

Le dieron bien a los bonos: Bund 1,93% vs 1,80%, ITA 4,13% vs 4,08% (elecciones el domingo), ESP 3,07% vs 2,95%, T-Note 3,53% vs 3,49%... y el futuro del Euribor 12m dentro de 12 meses rompió al alza la frontera psicológica del 3%. 

En USA los Permisos de Construcción empezaron a mostrar debilidad (1517k, -10,0% m/m, vs 1604k esperado y 1685k anterior), mientras que las Casas Iniciadas mejor (1575k, +12,2% m/m, vs 1450k esperado vs 1404k anterior). Pero eso es lógico porque los permisos se ven afectados antes que los inicios de obra. Es otro indicio de que el inmobiliario USA está empezando su ajuste. Los tipos hipotecarios están casi al 6%... 

Y Suecia subió +100pb en lugar de los esperados 75pb, hasta 1,75%, justo la víspera de que la Fed suba tipos de nuevo, siendo 18% la probabilidad de 100pb y +75pb, hasta 3,00/3,25% hoy, el escenario central. Publicará estimaciones macro actualizadas con crecimiento a la baja (ahora 2022/24 +1,7%/+1,7%/+1,9%) e inflación al alza (ahora PCE +5,2%/+2,6%/+2,2%) y el “dot plot”  - o diagrama de puntos donde sitúan los consejeros sus estimaciones de tipos -  más arriba (en junio 11 de los 18 situaban el máximo entre 3,50/4,00% y ahora se moverán hacia 4,50/5,00%, por ej.). 

Salvo que la Fed se muestre inesperadamente concreta con respecto a siguientes meses, lo normal es que la sesión vaya ganando en nerviosismo, que las bolsas retrocedan y que, tras la reunión de la Fed, sintamos que debemos interiorizar Fed funds muy cerca del 5% o en el 5%, lo que forzaría al BCE a llegar o acercarse mucho al 3%. Y eso no está descontado por el mercado, que es en lo que venimos insistiendo estos días. Eso significa bolsas sufriendo, bonos ajustándose a TIR superiores y USD fuerte, puede que hacia 0,90 directamente. Esta es la verdad de lo probable. 

S&P500 -1,1% Nq100 -0,9% ES-50 -0,9% VIX 27,2% (+140pb). Bund 1,93%. T-Note 3,53%. Spread 2A-10A USA=-41pb. B10A: ESP 3,07% ITA 4,13%. Euribor 12m 2,295% (fut.12m 3,008%). USD 0,996. JPY 143,2. Oro 1.667$. Brent 91,0$. WTI 84,2$. Bitcoin -2,1% (18.940$). Ether -1,6% (1.334$). FIN

?? Putin ha anunciado hace un rato una "movilización militar parcial" que supone incorporar 2M de reservistas y con declaraciones agresivas en las que alude directamente a armas nucleares. Textualmente: "Le digo a Occidente: tenemos muchas armas para responder, más modernas que las de la OTAN, y si la seguridad de Rusia peligra, emplearemos todos los medios para resolver el problema. Utilizaremos todos los medios, repito, todos los medios y esto no es un bluff. Occidente ha ido demasiado lejos en sus agresiones a Rusia y está empeñado en hacernos un chantaje nuclear". 

En consecuencia, la sesión se moverá a la baja desde la apertura europea.

SESIÓN: La Fed +75pb anoche, hasta 3,00/3,25%, que era lo más probable, pero revisa estimaciones de inflación al alza (no demasiado), de crecimiento a la baja (bastante: PIB’22e +0,2% vs +1,7% anterior y 2023 sólo +1,2%...) y lo peor, pero como estimábamos, es el “dot-plot”, el gráfico de puntos en que cada consejero indica dónde ve los Fed funds, su tipo director: la mayoría 4,25%/4,50% para Dic.’22 vs 3,25%/3,50% de la reunión de junio, 4,50%/4,75% vs 3,75%/4,0% para Dic.’23 y ahora viene lo mejor: sin consenso sobre las bajadas de tipos a partir de 2024 xq unos se sitúan en 2,75% y otros en 4,50%, con una amplia dispersión de opiniones. Es decir, que no saben cuánto y cuándo bajarán tipos. Eso es lo peor y lo que nos temíamos. Por eso ayer por la noche NY reaccionó erráticamente al principio, para terminar cayendo fuerte (S&P500 -1,7%), como corresponde por lógica... así que Wall St vuelve a situarse técnicamente en “bear market” porque retrocede -21% desde su máximo del 3 de enero en 4.797. 

Los futuros vienen cayendo más fuerte en Europa (ca. -1,2%) que en Wall St (-0,5%), también como corresponde por lógica. Hoy tenemos 3 subidas de tipos: 9:30h Suiza +75pb hasta 0,50%, 10h Noruega +50pb, hasta 2,25% y, sobre todo, 13h BoE (UK) +50pb, hasta 2,25%. Además, 14:30h Indicador Adelantado USA, que retrocederá por 4º mes consecutivo (-0,1%). 

Mañana tenemos PMIs en todo el mundo pero, después del BoE de hoy,  podremos dar por cerrada la semana en términos prácticos con bolsas y bonos a la baja que unos PMIs también a la baja no van a solucionar y con la probable victoria de Hermanos de Italia+Liga Norte+Forza Italia en las elecciones italianas del domingo. 

Seguimos en la fase de ajuste final y solo se puede decir que estamos completándola, pero sin haberla completado aún. Queda algo de tiempo, que hipotéticamente podría corresponderse con el 4T. Como dijo Churchill: “Si estás atravesando el infierno… ¡no te detengas!” 

S&P500 -1,7% Nq100 -1,8% ES-50 +0,7% VIX 28,0% (+80pb). Bund 1,90%. T-Note 3,542%. Spread 2A-10A USA=-57pb. B10A: ESP 3,05% ITA 4,15%. Euribor 12m 2,338% (fut.12m 3,134%). USD 0,983. JPY 142,7. Oro 1.660$. Brent 90,5$. WTI 83,6$. Bitcoin -1,1% (18.744$). Ether -4,9% (1.268$). FIN

Carrusel de Bancos Centrales: Bolsas & precio de los Bonos a la baja con volatilidad al alza.

??SUIZA: El banco central (SNB) sube +75pb los tipos de interés, que se sitúan en +0,50% desde -0,25%. Hito relevante ya que abandonan los tipos negativos desde el 2015. Empiezan a recortar el diferencial de tipos (catch-up) con el BCE para contener la inflación, que sigue avanzando (+3,5% en agosto) y se aleja del objetivo del SNB (+2,0%). El tipo de cambio se sitúa en  0,9541 €/CHF. Link al comunicado.

?? NORUEGA: El banco central sube tipos en 50 p.b. hasta 2,25%, en línea con lo estimado. Ésta es la quinta subida de tipos del Norges Bank, que trata de contener una inflación en niveles históricamente elevados (+6,5% en agosto). Tras esta decisión la corona noruega se deprecia vs. euro. Se sitúa en 10,243 vs. 10,21 anterior. En estos momentos las bolsas europeas caen de manera generalizada: EuroStoxx 50 -0,8% e Ibex 35 -0,5%. Link al comunicado del Norges Bank.

??REINO UNIDO: El Banco de Inglaterra sube tipos 50 p.b. hasta 2,25%, en línea con lo estimado. Es la séptima subida consecutiva dentro de un ciclo en que los movimientos van ganando magnitud (incrementos de 50 p.b. vs. 25 p.b. inicialmente).

La inflación se mantiene persistentemente elevada (9,9% en agosto) y aún no ha tocado pico. Pensamos que sucederá en octubre cuando se sitúe alrededor de 11%. 

Tras la decisión la libra se deprecia ligeramente vs. euro (0,874 vs. 0,869 anterior), el bono a 10 años se sitúa en 3,26% (vs. 3,29% previo) y el FTSE 100 cae -0,23% (vs. -0,23% anterior).

Link a la decisión del BoE

?? EE.UU.- El Indicador Adelantado (agosto) decepciona: -0,3% m/m vs -0,1% estimado y -0,5% anterior (revisado desde -0,4%). 

?? UEM.- En paralelo se ha publicado una Confianza del Consumidor (septiembre) también débil: -28,8 vs -25,8 esp. y -25,0 ant. (revisado desde -24,9).

SESIÓN: Viene con algunas ganas de rebotar, pero es improbable que lo consiga a pesar de las caídas acumuladas estos días porque hoy salen PMIs en Europa, UK y USA, todos ellos flojos y en retroceso, excepto tal vez el PMI Servicios americano. A las 20h hablan Powell y Brainard (los 2 pesos más pesados de la Fed), pero ya no afectará a la sesión europea, aunque sí podrían condicionar algo a la baja la americana porque probablemente volverán a ser duros. Tal vez la sesión europea aguante mejor que la americana, pero esto influirá negativamente en la apertura europea del lunes, que estará también afectada por la probable victoria de Hermanos de Italia+Liga Norte+Forza Italia en las elecciones del domingo. 

Japón ha intervenido el yen para intentar apreciarlo o, al menos frenar su debilitamiento frente al USD, que es y será la divisa fuerte del mundo durante meses. Hasta que la Fed termine de subir tipos, al menos. Las intervenciones de divisas en el s.XXI solo sirven para frenar movimientos en el corto plazo, pero nada cambian en el medio y largo. Por ahora Japón ha conseguido apreciar el yen desde ca. 145,8/$ hasta 142,2/$ (+2,5%), pero ya veremos cuánto dura puesto que ha quedado como la única economía desarrollada que mantiene tipos negativos (-0,10%). 

La semana próxima no trae incentivos: digestión de las elecciones italianas, lunes IFO en retroceso (86,0 vs 88,5), M Duraderos USA de nuevo retrocediendo (-0,1%), M Confianza Consumidor USA decente (104,5 vs 103,2), J PIB2T USA confirmado en -0,6% y V inflación repuntando más en la UEM (+9,7% vs +9,1%) y también el PCE Subyacente en USA (+4,8% vs +4,6%; aunque el PCE general +6,0% vs +6,3%). No parece que vaya a cambiar el tono del mercado.

S&P500 -0,8% Nq100 -1,2% ES-50 -1,9% VIX 27,4% (-65pb). Bund 1,97%. T-Note 3,715%. Spread 2A-10A USA=-41pb. B10A: ESP 3,12% ITA 4,15%. Euribor 12m 2,416% (fut.12m 3,211%). USD 0,983. JPY 140,0. Oro 1.671$. Brent 90,2$. WTI 83,3$. Bitcoin +3,4% (19.382$). Ether +6,2% (1.346$). FIN

Ajuste a un escenario de tipos más elevados durante más tiempo y mayor probabilidad de recesión. Hoy, día de PMIs.

??UEM: Los PMI de la Eurozona se moderan algo más de lo estimado en septiembre. Manufacturas 48,5 vs 48,8 esperado y desde 49,6 anterior y Servicios 48,9 vs 49,1 esperado y desde 49,8 anterior. Malas noticias. El Eurostoxx50 vuelve a retroceder hoy (-0,8%).

?? EE.UU.: PMIs preliminares septiembre más fuertes de lo esperado. PMI Compuesto 49,3 (vs 46,1 esperado y 44,6 anterior). Servicios 49,2 (vs 45,5 esp. y desde 43,7 ant) y Manufacturas 51,8 (vs 51 esp. y 51,5 ant.). OPINIÓN: Mantiene las expectativas de tensionamiento monetario de la Fed. Bolsas aceleran caídas S&P -1,7%.

SESIÓN: Fuertes caídas el viernes y los futuros vienen hoy cayendo de nuevo, casi -1%. Hoy 10h saldrá un IFO alemán (Clima Empresarial) muy flojo, que colocará este indicador en torno a su tercer peor nivel histórico, tras la pandemia y la crisis financiera (86,0 vs 88,5). Y jueves/viernes volverán a salir datos de inflación europeos y americanos repuntando: Alemania +9,3% vs +7,9%, UEM +9,7% vs +9,1% y USA PCE Deflactor Subyacente +4,8% vs +4,6%, aunque este último es de agosto y probablemente ya esté descontado por el mercado porque ya se publicó el IPC general en esa misma línea. 

En Italia ha ganado la coalición Hermanos de Italia+Liga Norte+Forza Italia, así que el B10A italiano ha elevado su TIR hasta 4,40%, un poco más atractiva (o peor) de lo que estimábamos (4,30%). Volatilidad al alza (VIX 30%), euro a la baja (0,965/$), spread 2-10 años americano profundizando en negativo (-53pb) y la OTAN advirtiendo a Putin sobre represalias si emplea armas nucleares tácticas (alcance limitado, no estratégicas) ante una situación militar perdedora. 

El S&P500 ya está algo por debajo 3.700 puntos, que empieza a parecer atractivo por valoración, pero no del todo aún. El riesgo de que se deslice hasta 3.500 es elevado y ese nivel ya sí sería atractivo (lo contaremos en la Estrategia 4T 2022 del jueves). 

El mercado necesita terminar de romperse antes de empezar a recomponerse. Continuamos en fase de adaptación a una inflación pegajosa y tipos superiores. Es improbable que mejore. Si las 2 últimas semanas han sido malas, esta no será mejor. 

S&P500 -1,7% Nq100 -1,7% ES-50 -2,3% VIX 29,9% (+257pb). Bund 2,03%. T-Note 3,765%. Spread 2A-10A USA=-53pb. B10A: ESP 3,16% ITA 4,40%. Euribor 12m 2,50% (fut.12m 3,41%). USD 0,965. JPY 138,9. Oro 1.637$. Brent 85,2$. WTI 77,9$. Bitcoin -3,0% (18.805$). Ether -4,0% (1.293$). FIN

Continuamos en fase de adaptación a una inflación pegajosa y tipos superiores. Es improbable que mejore. El mercado necesita terminar de romperse antes de empezar a recomponerse. Si las 2 últimas semanas han sido malas, esta no será mejor.

?? ALEMANIA-. El indicador de confianza empresarial IFO empeora más de lo previsto.  Tercer peor registro de la historia . Se situa en 84,3 vs 87,0 est. y 88,5 ant. Componente Situación Actual 94,5 vs 96,0 est. y 97,5 ant. Componente Expectativas: 75,2 vs 79,0 est y 80,3 ant. La guerra de Ucrania, la crisis energética y el endurecimiento de la política económica del BCE complican el panorama económico. En este contexto es difícil que Alemania pueda esquivar un escenario de recesión en 2023.   ES-50 +0,34%, Dax +0,14%, Bund 2,07% (+6 p.b), EUR 0,968