[Fijo] Análisis Bankinter

EEUU-. El ISM Manufacturero retrocede por sexto mes consecutivo y entra en territorio de contracción por primera vez desde mayo 2020. Se sitúa en 49,0 vs 50, 2 ant. y 49,7 est.. La Componente de Precios Pagados retrocede hasta 43,0 vs 46,6 ant. y 45,9 est. OPINIÓN: El retroceso en el PMI Manufacturero refleja la desaceleración de la actividad norteamericana. Esta desaceleración es necesaria para moderar la demanda y permitir recuperar el equilibrio que lleve a una gradual estabilización en los precios. Este registro de PMI proporciona argumentos a favor de que la Fed modere el ritmo de las próximas subidas de tipos (+50 p.b. vs +75p.b. en las cuatro reuniones anteriores). EURUSD 1,0521 (+2,0%), T-Note 3,60% (-0,6 p.b.), S&P +0,4%

SESIÓN: Plana o ligero rebote hasta la Fed de 20h, cuando mejorará, rebotando. Expectativas de menores subidas de tipos impulsan tecnología e inmobiliarias, sobre todo. El mercado solo espera señales aún más claras de que las subidas serán de solo 50pb mañana y pasado (Fed, BCE, SNB, BoE) y de que las siguientes subidas en 2023 serán ya de 25pb y pocas.

Y puntualmente tenemos más buenas noticias corporativas: Moderna ayer +20% por resultados preliminares buenos de su vacuna contra el melanoma y resultados de Inditex bien esta mañana, con márgenes resistentes (BPA 9m +24%, aunque en 3T +6%). Además, bien la inflación UK (8AM): +10,7% vs +10,9% esperado vs +11,1% Oct. El arranque del día trae inputs más bien buenos, después de una inflación americana muy buena publicada ayer (+7,1% vs +7,3% esperado vs +7,7% Oct; subyacente +6,0% vs +6,1% vs +6,3%) pero todo dependerá de lo que haga y diga la Fed hoy desde 20h. Ya será tarde para Europa, pero es lo realmente importante. No solo para esta semana, sino para cómo enfocar 2023. Y pasado BCE + BoE + SNB, que también deberían aplicar solo 50pb y suavizar enfoque. La probabilidad de desenlaces constructivos, poco hawkish/duros o incluso dovish/suaves, es elevada y eso significa que nuestra rotunda subida de exposición del 14 Nov. para adelantarnos a todo esto demostrará ser acertada. Podrá apreciarse sobre todo en 2023, aunque la probabilidad de un pequeño rally de fin de año en 2022 no es despreciable.

Como nota de color, Binance suspende las retiradas de fondos de sus clientes justo después de que detengan al fundador de la quebrada FTX en Bahamas.

Hoy deberíamos tener rebotes suaves en Europa por la mañana, que podría quedarse en nada por la tarde por temor a la Fed. Luego, NY seguramente plano al principio, para rebotar en cuanto la Fed hable. Y los bonos cada vez mejor, con TIR comprimiéndose y precios subiendo. Euribor 12m por debajo de la frontera del 3%, por ejemplo. Casi todo bien y va a mejor.

S&P500 +0,7% Nq100 +1,1% ES-50 +1,7% VIX 22,6%. Bund 1,91%. T-Note 3,48%. Spread 2A-10A USA=-71pb B10A: ESP 2,93% ITA 3,79%. Euribor 12m 2,880% (fut.12m 2,919%). USD 1,063. JPY 144,1. Oro 1.811$. Brent 80,5$. WTI 75,2$. Bitcoin +3,7% (17.787$). Ether +4,5% (1.324$).

EE.UU.: La Fed sube tipos (Fed Funds rate) en +50p.b. hasta el rango 4,25%/4,50%, en línea con lo esperado.

SESIÓN: El BoJ es el protagonista hoy. Golpe en Asia al ampliar el BoJ su objetivo de TIR de mercado de su B10A desde el rango +/-25pb sobre el 0% hasta +/-50pb, repuntando inmediatamente su TIR de mercado en las últimas horas desde ca.0,25% hasta 0,40%. Aunque el BoJ mantiene invariado su tipo director en -0,10% y su objetivo formal de mantener las TIR de sus bonos a corto plazo en 0% (lo que se denomina YCC = Yield Curve Control), el hecho de ampliar al alza la banda de control sobre su bono a 10A (JGB) implica unirse a la tendencia de endurecimiento de política monetaria del resto de b.c. del mundo. Sin embargo, para compensar este endurecimiento y por si acaso se excede o el mercado reacciona mal, en paralelo aumenta sus compras mensuales de bonos desde 7,3Tr JPY hasta 9,0Tr JPY.

Todo esto es algo complejo, pero se puede resumir diciendo que abandona su estrategia monetaria ultralaxa o ultra-QE (Quantitative Easing) para adoptar poco a poco otra algo restrictiva o pseudo-QT (Quantitative Tightening). Aunque se esperaba que hiciera algo en este sentido, parece algo más agresivo de lo esperado, coge al mercado por sorpresa y por eso el Nikkei -2,5%, el yen se aprecia casi +3% contra USD, hasta aprox. 133,1 (141,2/€), y las TIR de los bonos en general se elevan un poco (Bund 2,25% vs 2,15%, por ej.).

Lo realmente importante de este movimiento más agresivo de lo esperado es que lleva a pensar que, si le sale bien, habrá más. En consecuencia, los futuros sobre Wall St retroceden ca.-0,5%/-0,9% y los europeos ca. -1%, pero lo más probable es que las caídas se suavicen a lo largo del día. Pero improbablemente revertirán a positivo xq este movimiento del BoJ refuerza el temor a que los b.c. vayan a ser más duros de lo descontado. Sobre todo tras la agresiva dialéctica del BCE la semana pasada.

Ayer el IFO alemán salió bueno (88,6 vs 87,5 estimado vs 86,4 anterior) y hoy (8AM) los Precios Industriales también en Alemania han salido buenos, al moderarse más de lo esperado (-3,9% m/m vs -2,5% esperado, llevando la tasa a/a hasta +28,2% desde +34,5%). Probablemente la Confianza del Consumidor europeo de las 16h salga también buena (-22,0 esperado vs -23,9). Pero estos datos revertirán poco la tendencia de retrocesos de hoy porque el mercado necesita más tiempo para adaptarse a unos mensajes más duros por parte de los b.c. Ya dijimos ayer que esta semana será plana o de ligeros retrocesos hasta miércoles/jueves inclusive, para mejorar jueves/viernes con el retroceso del Deflactor del PCE americano del viernes (+5,6% vs +6,0%), aunque influirá menos de lo deseable porque es dato de noviembre, no de diciembre. Es probable que hoy la sesión se mueva a mejor (o menos mal) a medida que avance. Pero no debemos esperar demasiado.

S&P500 -0,9% Nq100 -1,4% ES-50 +0,2% VIX 22,4% (-20pb). Bund 2,25%. T-Note 3,66%. Spread 2A-10A USA=-61pb B10A: ESP 3,28% ITA 4,45%. Euribor 12m 2,993% (fut.12m 3,258%). USD 1,06. JPY 141,1. Oro 1.795$. Brent 80,2$. WTI 75,5$. Bitcoin +0,6% (16.811$). Ether +2,6% (1.211$).

SESIÓN: La inercia alcista puede aguantar hoy. Tenemos 14:30h revisión del PIB 3T americano, que probablemente se confirmará en +2,9%, y 16h Leading, que se espera -0,5% vs -0,8%. Eso es ni fú, ni fá. Improbable que esas cifras muevan el mercado en ningún sentido. Lo importante será el Deflactor del Consumo americano (PCE Deflator) mañana, que es el indicador de precios por el que se guía la Fed y que se espera retroceda (mejore) desde +6,0% hasta +5,6/+5,5% (subyacente desde +5,0% hasta +4,6/+4,7%). Ese es el dato clave de la semana, aunque sea registro de noviembre (no diciembre) y por eso influirá menos. Pero el visualizar que la inflación americana sigue retrocediendo ayudará a la psicología del mercado a cerrar mejor una semana que no será nada mala, sobre todo tras los fuertes rebotes de ayer.

Además, el Gob. Japonés ha revisado a mejor sus estimaciones 2023 (PIB +1,5% desde +1,1% anterior e inflación igual en +1,7%), aunque empeora 2022 (PIB +1,7% desde +2,0% e inflación +3% desde +2,6%). Si nos detenemos un momento a pensar sobre estas cifras de Japón nos damos cuenta que construyen una escenario mucho mejor que el del pasado, cuando luchaba contra la deflación y el crecimiento era casi inexistente. Es otra prueba de que las economías desarrolladas nos dirigimos a un contexto mejor que el de los pasados 10/15 años y, sobre todo, con un nivel de tipos razonable (no negativos). Por eso el contexto (global) solo puede ser pro-bolsas y pro-bonos, poco a poco, como expresamos en nuestra Estrategia 2023 publicada el martes 20.

Más cosas: Nike ayer +12% por ventas buenas, aunque Micron -1,8% en el after mkt por guidance algo débil. Eso de Micron y unas creativas declaraciones hawkish/duras de De Guindos (BCE), en las que viene a decir que las subidas de 50 pb podrían extenderse en el tiempo y convertirse en la “nueva normalidad” son las únicas referencias bajistas para hoy. Porque el PIB 3T UK se ha revisado a la baja (+1,9% desde +2,4% preliminar), pero eso es bueno para el mercado porque aumenta la probabilidad de que el BoE vuelva a subir 50pb y no 75pb en su reunión del 2 Feb.

Los futuros aguantan subiendo +0,2/+0,3% y la expectativa de que el PCE de mañana retroceda deberían mantener las bolsas en positivo y forzar algo más las TIR de los bonos a la baja (precios al alza). Aunque no debemos esperar demasiado de jueves/viernes, los retrocesos sorpresa parecen improbables. La excelente mejora de la Confianza del Consumidor americano ayer (108,3 vs 101,4 anterior) y la fuerte caída de la volatilidad en las últimas horas (VIX ca. 20%) deberían reforzar la inercia al rebote. Un saldo de bolsas conjunto para esos 2 días de, por ej., +0,5% parece razonable.

S&P500 +1,5% Nq100 +1,5% ES-50 +1,8% VIX 20,1% (-141pb). Bund 2,30%. T-Note 3,65%. Spread 2A-10A USA=-55pb B10A: ESP 3,38% ITA 4,42%. Euribor 12m 3,118% (fut.12m 3,411%). USD 1,062. JPY 140,4. Oro 1.815$. Brent 82,3$. WTI 78,4$. Bitcoin -0,2% (16.796$). Ether -0,1% (1.210$).

EE.UU.- (i) El dato final del PIB del 3T 2022 se revisa al alza hasta +3,2% t/t anualizado vs +2,9% en la segunda revisión. OPINIÓN: El dato confirma la aceleración del crecimiento, tras dos trimestres de contracción, y la caída del nivel de precios (Deflactor del PIB: +7,1% a/a en el 3T vs +7,6% en el 2T). Por componentes, destacan positivamente las contribuciones del Consumo Privado (+2,3% t/t) y del Consumo Público (+3,0%). (ii) Por otro lado, las Peticiones Semanales de Desempleo repuntan, menos de lo esperado, hasta 216K vs 222K esp. y 211K ant. OPINIÓN: El dato del empleo vuelve a repuntar tras la caída significativa en la semana pasada. Pero, sin desviarse en exceso de su media anual (~215K). En este momento, los futuros apuntan para una apertura bajista (futuros S&P500 -0,3%), la TIR del T-Note se mueve al alza (+1,1 p.b.) y el EURUSD está en 1,0606.

EE.UU.- Indicador Adelantado de noviembre peor de lo esperado: -1,0% vs -0,5% esp. y -0,9% ant. OPINIÓN: El dato vuelve a caer por tercero mes consecutivo y sigue en negativo por noveno mes. Por componentes, destaca la contribución negativa de los permisos de construcción (-0,37% m/m) y la evolución positiva del precio de las acciones (+0,21%). El indicador muestra el deterioro de la actividad económica y registra mínimos desde el inicio de la pandemia (abril 2020). En este momento, el S&P500 -1,3%, la TIR del T-Note -0,8pb (3,654%) y el EURUSD 1,0607.

SESIÓN: Lo de ayer fue un demostración de fortaleza, aunque NY flojeara por: (i) Tesla (sabíamos que pasaría y lo avisamos), (ii) por unas petroleras débiles ante menor demanda desde China si el Covid ralentiza esta economía, como efectivamente sucede ya (ayer PMI Caixin 49,0 desde 49,4), y (iii) por precaución por la publicación de las actas de la Fed hoy 20h, por si expresan un enfoque duro/hawkish. Pero la inflación alemana retrocedió ayer más de lo esperado (+8,6% vs +9,0% esperado desde +10,0%) y eso sí es realmente relevante para Europa. Por eso Europa volvió a hacerlo mejor que USA. Pero más allá de lo pasajero, de lo que afecta a una sesión o una semana, si no estás posicionado al principio de 2023, tal vez llegues tarde. Ese es el fondo de la cuestión.

Hoy han salido unos Precios de Importación buenos en Alemania (+14,5% vs +23,5%) y tenemos 3 referencias americanas: (i) 16h ISM Manufacturero en retroceso (48,5 vs 49,0), lo cual eso sería bueno para el mercado porque restaría presión a la Fed para ser dura. (ii) 16h JOLTS o empleos disponibles, para resumir, que podrían reducirse hasta ca. 10M desde 10,33M. (iii) 20h actas de la Fed, que generan cierto temor porque su contenido puede ser hawkish/duro. Y mañana empieza a publicarse lo más importante de esta semana: Encuesta de Empleo ADP y el viernes inflación europea y Payrolls + Tasa de Paro + datos relacionados en USA.

Los futuros americanos vienen rebotando un poco (+0,2%) y lo normal sería que NY rebotase después de retroceder ayer por causas más bien circunstanciales, salvo que el contenido de las actas de la Fed asuste. Porque probablemente ISM y JOLTS ayudarán al aflojar. Las TIRs de los bonos ya se han contraído bastante estos últimos días, así que deberían estabilizarse o ampliarse algo. El mercado irá cogiendo cuerpo poco a poco en el arranque del año, seguramente rebotando hoy ligeramente.

S&P500 -0,4% Nq100 -0,7% ES-50 +0,7% VIX 22,9% Bund 2,38%. T-Note 3,72%. Spread 2A-10A USA=-64pb B10A: ESP 3,44% ITA 4,49%. Euribor 12m 3,316% (fut.12m 3,395%). USD 1,055. JPY 138,2. Oro 1.846$. Brent 81,8$. WTI 76,6$. Bitcoin +0,3% (16.846$). Ether +2,7% (1.249$).

SESIÓN: Esta semana la clave es la inflación americana del jueves. Con el Congreso desbloqueado, el rebote parece más probable. El rally de los bonos (contracción de TIR) continúa. Las primas de riesgo europeas se estrechan, alejándose de niveles incómodos: España intenta consolidar por debajo de 100 p.b. e Italia ídem 200 p.b., que son las fronteras psicológicas que separan la incomodidad de la comodidad. Los bancos centrales - especialmente la Fed según las actas de su última reunión publicadas el jueves pasado - están preocupados por la mejora de las condiciones financieras y temen que el mercado evolucione “demasiado bien” mientras ellos aplican políticas monetarias restrictivas, lo que, de alguna manera, les pone en evidencia y por eso se sienten incómodos. Ningún consejero de la Fed considera bajar tipos en 2023, según expresan dichas actas. Eso significa que improbablemente la Fed podrá subir más allá de 4,75/5,00% (4,25/4,50% ahora), que es nuestra estimación de tipo máximo, así que terminará de subir tipos en torno a marzo. Pero no debemos esperar que bajen después, salvo que la inflación afloje de verdad… y eso es lo que comprobaremos este jueves. Es la referencia clave de la semana. Deberían volver a retroceder tanto la Tasa General (hasta +6,5% desde +7,1%), como la Subyacente (+5,7% vs +6,0%). Si eso sucede, pasaremos de la previsible atonía entre lunes y miércoles, debido a un déficit de referencias capaces de mover el mercado, a un firme rebote adicional. Ese rebote podría ser más generoso de lo que pensamos e incluso producirse desde el mismo lunes si tenemos en cuenta el fuerte rebote de NY el viernes gracias a unos indicadores macro que ofrecieron debilidad en algunos frentes (ISM Servicios 49,6 vs 56,5; Ganancias Personales +4,6% vs +4,8%...), salvo en el Empleo, y que el Congreso se ha desbloqueado. La eliminación de la incertidumbre política en EE.UU. supone el alivio de una pesada carga para Wall St.

Aunque tendremos una semana indefinida entre lunes y miércoles, probablemente será mejor de lo que parece y mejorará desde el jueves si la inflación americana vuelve a remitir. Consideramos probable que, en el medio plazo, la inflación americana se ancle en torno a +3%/+4% de forma semiestructural, sin conseguir regresar al objetivo formal de +2%, y por eso la Fed sólo podría bajar (algo) tipos bien avanzado 2024... pero después de haber subido hasta sólo 4,75%/5,00% vs 4,25%/4,50% ahora, proceso que completará en marzo. Eso nos deja un mercado mejorando (bolsas y bonos) con unos b.c. incómodos, por lo que emplearán una dialéctica agresiva para tratar de enfriarlo, conscientes de que no pueden subir tipos rotundamente porque eso afectaría seriamente al empleo y llevaría a una recesión en toda regla.

Por tanto, las bolsas seguirán mejorando y puede que los bonos sufran muy poco ajuste adicional desde los niveles actuales, a pesar de los deseos contrarios de los b.c. Por eso venimos recomendando reposicionarse tomando algo más de riesgo, ya desde principios de año, o llegaremos tarde..

S&P500 +2,3% Nq100 +2,8% ES-50 +1,5% VIX 21,1% (-88pb) Bund 2,20%. T-Note 3,56%. Spread 2A-10A USA=-70pb B10A: ESP 3,26% ITA 4,22%. Euribor 12m 3,328% (fut.12m 3,274%). USD 1,065. JPY140,7. Oro 1.878$. Brent 79,7$. WTI 74,8$. Bitcoin +1,5% (17.193$). Ether +3,4% (1.308$).

UEM.- La Confianza de los Inversores Sentix (enero) mejora por tercer mes consecutivo hasta -17,5 desde -21,0 anterior y -18,0 esperado. Noticia positiva que le hace distanciarse de los mínimos históricos alcanzados en marzo 2009 (-42,7), abril 2020 (-42,9) y octubre 2022 (-38,3), aunque todavía se encuentra en un nivel débil. El endurecimiento de las condiciones de financiación, las elevadas presiones inflacionistas y la ralentización de la economía europea siguen minando la confianza de los inversores. En estos momentos, el EuroStoxx 50 +0,35%, la TIR del Bund repunta +6,3 p.b. hasta +2,27% y el EURUSD sigue al alza hasta 1,0674 (+0,3%).

UEM.- La Tasa de Paro (noviembre) repite en mínimos históricos: 6,5%, igual que lo esperado y anterior. Noticia positiva. El mercado laboral sigue sorprendiendo al mostrar más fortaleza que en otras épocas de desaceleración económica. En estos momentos, el EuroStoxx 50 +0,35%, la TIR del Bund repunta +6,3 p.b. hasta +2,27% y el EURUSD sigue al alza hasta 1,0668 (+0,2%).

SESIÓN: Hoy NY cerrado, mañana ZEW alemán y resultados 4T americanos a lo largo de la semana. Los futuros viene planos o ligeramente bajistas, depende del momento en que se mire. Con Wall St cerrado tenderá a tomar algunos beneficios, pero muy poco. Noche asiática floja porque el Nikkei (-1,1%) empieza a preocuparse por la apreciación del yen, cuyo origen se encuentra en la revisión por parte del BoJ de su banda de control de JGB (B10A) hasta +/-0,50% desde +/-0,25%: el mercado presiona al alza el 0,50% desde hace días.

Las referencias de esta semana serán de intensidad media, pero su influencia será inferior a lo normal (baja en lugar de media) porque la confirmación del retroceso de la inflación americana publicada el jueves pasado (+6,5% vs +7,1%; Subyacente +5,7% vs +6,0%) ha aportado mucha tranquilidad al mercado.

Hoy arrancamos con NY cerrado y no hay referencias europeas, así que la dirección del mercado será indeterminada, tendente a tomar algunos beneficios. Mañana el ZEW alemán (Sentimiento Económico) volverá a mejorar (-15,0 vs -23,3), como viene consiguiendo ininterrumpidamente desde octubre. Y, el miércoles, se publicará una Producción Industrial americana probablemente plana, lo que significará algo de mejora con respecto a Nov., pero sin emocionar en absoluto… lo que será bueno para un mercado (bolsas y bonos) que avanza demasiado rápidamente, por lo que sería sano que descansase un poco.

Reducir la velocidad sería bueno. Tal vez los resultados 4T’22 americanos, que ganan ritmo esta semana, contribuirán a ello porque se estima que será el trimestre más flojo (BPA ca. -2,2%), empezando a mejorar a partir del siguiente (BPA 1T’23e +1%). Pero las cifras de los primeros bancos publicadas el viernes fueron más bien buenas (JPMorgan, BoA, Citi).

El mercado está ofreciendo desde el arranque de 2023 incluso algo más de lo que nosotros, optimistas racionales, defendíamos, de manera que, si evolucionase más tranquilamente, mejor. Esta semana debería ser plana.

S&P500 +0,4% Nq100 +0,7% ES-50 +0,6% VIX 18,4% (-45pb) Bund 2,16%. T-Note 3,495%. Spread 2A-10A USA=-73pb B10A: ESP 3,16% ITA 4,00%. Euribor 12m 3,315% (fut.12m 3,164%). USD 1,083. JPY 138,6. Oro 1.914$. Brent 84,6$. WTI 79,3$. Bitcoin +7,0% (21.209$). Ether +8,2% (1.574$).

SESIÓN: Hoy empieza la semana de verdad. Ayer fue una sesión de transición, con NY cerrado y sin referencias. En el frente macro, la principal referencia será el ZEW alemán, que volverá a mejorar, gracias en gran medida a la tregua que están dando los precios de energía. También tendremos datos constructivos de actividad industrial en EE.UU, con el Empire Manufacturing.

Los bancos americanos podrían dar la nota negativa. Se prevé que el BPA de Goldman retroceda -47% y el Morgan Stanley -39% en 4T 2022 (a/a). Además, los banqueros centrales mantienen el tono duro para intentar frenar el rally de las últimas semanas en bonos. En esta ocasión ha sido el turno de Lane (BCE), insistiendo en que llevarán los tipos a niveles más restrictivos.

Con todo ello, las bolsas podrían caer ligeramente hoy. Al menos los futuros así lo indican. Sería saludable frenar un poco tras un comienzo de año fulgurante.

S&P500 (Cerrado). Nq100 (Cerrado). ES-50 +0,1%. VIX 19,5%. Bund 2,17%. T-Note 3,51%. Spread 2A-10A USA=-74pb. B10A: ESP 3,16% ITA 4,01%. Euribor 12m 3,33%. USD 1,082. JPY 139,1. Oro 1.916$. Brent 84,5$. WTI (Cerrado). Bitcoin 21.133$. Ether 1.580$.

ALEMANIA: El ZEW de Expectativas +16,9 en enero vs. -15,0 estimado y -23,3 anterior. OPINIÓN: Buen dato, que bate ampliamente las estimaciones del consenso. El indicador confirma la tendencia de mejora que inició en octubre. La moderación de la inflación se une a una menor preocupación por el frente energético, gracias a un clima más suave de lo habitual y unas reservas de gas mayores a lo previsto.
En cuanto al impacto en mercado, el Eurostoxx-50 -0,06% (vs. -0,12% anterior), el Bund 2,189% (vs. 2,183% anterior) y el eurodólar 1,082 (vs. 1,081 previo)

GOLDMAN SACHS (-2,5% en la sesión; +5,0% YTD): El BPA se desploma -69,0% en 4T 2022 a pesar del trading (+44,0% en bonos). La Banca de Inversión no levanta cabeza, la Banca Comercial no funciona (660 M$ en pérdidas) y las provisiones se disparan. OPINIÓN: El desplome en la Banca de Inversión tiene difícil arreglo (-48,0% en ingresos), la Inflación pasa factura (ratio de eficiencia en 76,4%) y el aumento en el Coste del Riesgo/provisiones es inevitable (deterioro macro). La ratio de capital se mantiene en un nivel confortable (CET1 ~15,1% vs 14,3% en 2T 2022) pero la rentabilidad/RoTE es de apenas 4,8% (11,0% en el conjunto del año).